互联网企业、高新技术企业到底有多需要壳？

在抢夺壳资源的大战中，相较于传统企业而言，他们借壳是否更加容易？

更为关键的问题是：由于借壳上市趋同于 IPO，不能持续盈利的互联网企业借壳无望，他们还有什么捷径可以选择？

事实上，除去借壳的常规路径，非借壳重组之路悄然盛行，在这一方式中，企业的财务投资者一马当先，先拿下壳资源，而后将其转交给想上市的企业。但我想说的是，无论是常规的借壳上市之路，亦或非借壳重组之路，都并非康庄大道。

尤其是这所谓的捷径也暗藏杀机。互联网企业到底该选哪条上市之路，得自己好好掂量掂量。

中概股 “借壳饥渴” 正当时，创投机构也着急

互联网、高新技术企业借壳之热，越演越烈。 一位业内人士告诉我，他们主要负责 TMT 领域，正在推进 7、8 家 TMT 企业的 “借壳”。这里有回归的中概股企业、有带 VIE 架构但未在美股上市的企业，还有在美上市分拆而来的业务。

借壳的大军中，中概股是一支重要的力量。2015年30余家中概股回归。但快速上市的梦想相继破灭。注册制暂缓，战略新兴产业板生死不明，新三板流动性较差，A股现在有近 800 家企业排队 IPO。按照当前市场一天一家、一年200家的发行节奏，仅存量企业完成上市也需要近4年时间。退市之后，最主要的融资途径暂时关闭。通过借壳，快速登录资本市场成为急需。 

“A股，等待近4年才能轮到你 IPO。新三板、港股流动性又较差。” 和体量巨大的中概股类似，若短期有在国内 A 股上市融资的打算，体量更为庞大的公司是否能等及？比如在智能硬件领域，估值约 450 亿美元的小米、估值超过 100 亿美元的大疆；在出行领域中有，估值超过 200 亿美元的滴滴出行；在本地生活服务领域有，估值达 170 亿美元的美团 + 大众点评；在视频领域中有，估值接近 30 亿美元的爱奇艺、估值超过 45 亿美元的优酷土豆；在旅游领域，估值达 136 亿美元的携程。在互联网金融中有，估值约600亿美元的蚂蚁金服。这些互联网、高新技术巨头中，是否也会冒出 “借壳” 上市的苗头？我们将对此拭目以待。

再看国内的部分互联网企业，经过多轮融资后，他们与 VC/PE 等投资机构达成的退出时间已到，上市压力巨大，眼看注册制短期无望，只能选择借壳的方式。 

值得一提的是，在此轮饥渴症中，创投机构的 “热忱” 非同一般。长期研究 VR 领域的一个朋友告诉我，过去几年美元基金在我国较为活跃，近期部分美元基金将要到期，他们多要和背后的 LP 投资人有所交代，因此对于所投项目的退出较为着急。

可以预计，在注册制暂缓的背景下，A 股借壳之热，将持续燃烧。在创投机构退出压力的推波助澜下，互联网、高新技术企业的借壳饥渴症正在爆发。

除了借壳，还有一条捷径

可以说，现在壳资源，太红，红的已经发紫了。

我在一个董秘群里抛出了一个问题：谁要到 A 股借壳？群里顿时炸了锅，众多人开始发问：有直接可以对接的壳么、估值多少……

多数媒体报道称，现在市面上的壳资源，不到 100 家，除去不想卖壳的企业，真正可谈的还要再减少一半。现在，对于纷纷回来的中概股和国内的互联网企业而言，想要借壳，得先掂量掂量自己，“逼格” 够高么？

根据中国证监会《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会令第 73号）规定，想通过借壳上市的，持续经营时间要在 3年以上，最近 2 次发年报的时间里要持续盈利，净利润累计要超过 2000 万元。其规范性与 IPO 趋同。

但互联网企业、高新技术企业，多有以下两大特征：高估值，但不盈利。所以，常规的 “借壳上市” 怕是只适合持续盈利的企业。比如，2015年底借壳成功的分众传媒， 2013年和2014年净利润均超过了 20 亿元。2015年1-5月，其净利润也超过了 10 亿元。2016年4月成功借壳的巨人网络 2012年至2014年其净利润均超过 10 亿元，2015年前三季度，其利润也达到 2.18 亿元。现如今，被外界猜想要借壳的奇虎 360，其强大的盈利能力，也业内皆知。

那么，问题来了，对于 “逼格够高” 的互联网、高新技术企业而言，借壳上市，此路可通。一般不能持续盈利的，但又面临上市压力的这类企业，该咋办？

不愿意透露姓名的 VC 人士告诉我，“非借壳重组” 已悄然盛行。

借壳上市需触发 2 大条件，一是壳公司的控制权要变更，一是想借壳的企业，其资产总额需是壳公司的 1 倍以上（上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到 100%以上。）。在常规的借壳上市中，想上市企业的掌门人通过收购直接取得壳公司的控制权。

但在非借壳重组的方式下，财务投资者一马当先。想上市的公司中，其中一位财务投资者先取得壳公司的控制权，但他并不谋求控股地位和董事会的投票权，将此权利以非公开的方式转交给想上市企业的实际控制人。后者将实现对上市公司的控制。此种优势在于，对于想上市企业的总资产和盈利情况没有硬性要求。前述那位 VC 的朋友私下透露给我，某 VC 机构作为财务投资者，就如此行事，推动所投企业上市，自己也得以给 LP 交代。

捷径之路不好走，小心你的控股权

无论是常规的借壳上市，亦或非借壳重组方式，都是路途艰辛。

先看常规的借壳上市。

一般要经过 5 个流程：挑选壳资源，企业双方谈判，签订协议并报批，实施重组，整合改制。如今，最大的难点-----找到合适的壳，并与之谈拢。

借壳会摊薄原有股东的持股比例。因此，通常来说，壳公司市值越低，借壳公司完成重组交易后的持股比例也便越大，借壳公司股东才能保证自身控股权。“小市值” 的壳资源成为被争抢的对象。此前还有媒体称，30 亿元市值的壳公司还存留一部分，但其实，前述那位朋友告诉我，30 亿元市值的壳公司已经很少，现在价格比较低的壳，其市值多在 35 亿元到 45 亿元之间。对于互联网企业的实际控制人而言，若持股比例较低，找到市值合适的壳资源，将是一件难事。

现如今，壳公司坐地起价，对想要借壳的企业特别挑剔，部分原大股东不想完全退出，还想做二股东、三股东等。一位市场人士在接受《经济观察报》的采访时说：“比起以前的 3、4 个亿，现在的壳费已经涨了很多，乃至翻倍，但这还不是关键。盈利不大的公司，壳方压根就看不上。愿意跟你坐下来谈一谈的，基本上都要有 5、6 亿的净利润，而且还要对赌未来三年实现 8 亿-10 亿的净利润。”

对于壳公司来说，他们想要嫁给大公司。由于对借壳上市后高市盈率的期待，甚至或许还会有壳方倒贴。体量甚大的奇虎 360 恐怕不会找不到合适的壳资源。但对于体量较小，盈利能力一般的互联网、高新技术领域的企业而言，还是一件大难事。其中某一中概股公司，已经谈了好几个壳，但都无果而终。

即使是找到了壳并和其谈拢了，也不能把心放到肚子里。我在《“战新板事变”，谁能全身而退？》一文也曾提到，回顾中概股公司借壳回归，分众传媒，巨人网络的回归之路皆是一波三折。以分众传媒为例，当其耗费诸多心力，寻找到宏达新材这一市值合适、负债小、干净的 “壳” 资源，熟料却在 2015年6月 中旬遭遇宏达新材被证监会遭调查的风波。为保证 2015年 底前上市，在焦虑中转借七喜控股，于 2015年12月28日 登陆资本市场 。

谈完常规的借壳上市，再看非借壳重组方式。

通过此种方式，登录 A 股的互联网企业、高新技术企业，其原来的控制人更面临利润被摊薄、控股权丧失的风险。

其一，利益分割的问题，甚为重要。重组后，想上市公司的股东，其股权将被摊薄，其权益要和其他股东共享。详细来说，在未上市前，作为大股东甚至是控股股东，对于利润的分配占比一家独大。但上市重组后，一则，在公司的持股比例不再是最大的；二则，经过重组，在成功上市之后，新股东将分享公司未发行新股前的累积盈余，会降低普通股的每股净受益，从而可能引发股价下跌和股东收益减少。

其二，由于前文提出，在非借壳重组后，财务投资者取得了新上市公司的控制权，将控制权和投票权委托给原来想上市企业的实际控制人，由于这只是私下达成的协议，一旦财务投资者反悔，发生纠纷，这将甚为棘手。

其三，采取此种方式上市的互联网企业，多不能盈利。想上市企业的实际控制人通常要做一个利益承诺，承诺三年的盈利状况，若达不到此要求，需用股权补偿。但较为关键的是，经过重组，其持股比例本就不高，再用股份去补偿利润的差额，将进一步减少其在新上市公司的持股比例，对于公司的实际控制人来说，他能否控制整个盘子，存在着更大的不确定性。

但值得慰藉的是，对于想上市企业的实际控制人而言，尽管重组后，其持股比例不高，但是资本市场将给很高的市盈率，这将是一个巨大的补偿。“现在做的不少项目，大家算一算账，其实还好。” 前述那位 VC 朋友说。